来源：屈庆债券论坛
又见债基赎回，这次有何不同？
8月26日尾盘，中长端利率出现快速放量上行，市场消息指向或为基金抛售利率债以应对赎回压力，且目前尚无缓和迹象。机构渠道数据显示，8月26日-27日纯债基金净赎回激增，强度已超过利率前高对应的8月12日。高频申赎结构数据显示，自8月20日起，个人投资者减仓债基意愿逐步升温，近几个交易日市场减仓排名前10位的基金中债基占比超70%，且昨日赎回压力偏大的某纯债基金实际有近40%份额为个人持有。两相印证，债基的负债端正面临来自机构和个人投资者的双重压力。
回顾本次集中赎回发生前一周行情，市场呈现利率债震荡、信用债阴跌特征。期间，中债综合指数上涨0.01%、国债总指数上涨0.04%、信用债总指数下跌0.02%。投射到债基表现上，中长期纯债型指数上涨0.02%、短期纯债型指数跌幅小于0.01%。从波动节奏来看，纯债基金指数涨跌交替、单日跌幅不超过0.02%，没有出现剧烈调整。而上一赎回高峰8月12日对应的情况则为：8月8日起，利率连续三个交易日大幅上行、中长期（短期）纯债型指数连续变动-0.06%（-0.02%）、-0.06%（-0.03%）及-0.14%（-0.06%）。相比之下，8月下旬至8月26日尾盘前，市场没有明显急跌，债基却在此时出现超预期赎回，背后原因值得探究。
一方面，债基净值修复速度不同以往。以中长期债基指数为例，4月以来主要出现两次调整：①4月末：历时16个交易日完成修复、期间最大回撤-0.31%，V型转折点出现在第四个交易日，此后指数修复较为顺畅；②7月初：历时9个交易日完成修复、期间最大回撤仅-0.06%。而以8月5日作为起点，本轮调整也已持续超15个交易日，期间最大回撤-0.26%，V型转折点出现在第五个交易日，至此仍与此前调整较为接近。最大的不同点在于，截至8月23日指数仍有超0.16%的跌幅尚未修复，且反弹动能减弱，在权益市场表现较弱的情况下，仍跑输上证50、深证红利等个别股指。
更进一步，净值修复受阻会动摇负债端持有意愿。今年以来，持有人对债基“回撤幅度较小、修复时间较短、单边上涨时间长”等认知被多次强化，此前利率快速上行反而提供新的买点，吸引投资者抄底、打断集中赎回，止盈卖盘也会快速转化成新的买盘入场交易；而本次修复受阻的震荡行情则可能向投资者释放见顶卖出信号，后续赎回节奏与持续性影响较为关键。如集中赎回持续，负反馈概率进一步上升；即便负债端情绪有所企稳，短期或也难有相当规模的承接盘入场，温和的减持会拉长调整时间、降低调整烈度，但其方向性影响不会改变。由基金推及理财，二者负债端行为存在共性，普益标准数据显示，上周理财存续规模边际回落728亿元。此外，近期理财行为或还受软性防御需求和硬性监管约束影响，加剧基金负债端不稳定性。
另一方面，市场进入活跃度下降的新阶段。根据历史数据统计，成交量萎缩后，市场会自然收窄波动区间。但从最近负债端变化来看，即使没有增量利空冲击，横盘状态的脆弱性也不容忽视。如上文所述，利率债下行受阻、信用债出手难度增加，会阻碍债基净值修复进程，动摇资管产品持有意愿，并传导至资产端；一旦负债端利空实质形成，由于市场对抛盘的消化能力下降，利率会出现加速上行，近期信用市场调整加剧就印证了这一反馈路径。同时，今年以来债市一致性预期过强，调整期机构间博弈强度也会相应上升，这也是为什么金融时报近期仍在提示“警惕单边一致行为造成债市‘踩踏’风险”。
此前，市场博弈主要受监管行为和市场配合度两个变量影响，而本次超预期赎回的启示意义在于，即使监管与机构能达成短期合作均衡，利率维持窄幅震荡，资管产品持有意愿变化仍可能从利空方向打破这一平衡，带来变盘点，甚至开启负反馈链条。整体来看，预判后续赎回节奏和潜在负反馈临界点的可行性较低，方向判断或更为有效，短期内资管产品负债端压力易增难减，利率易上难下，何时企稳还需持续观察。
朱德健 SAC：S0360622080006
